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跌落神壇的金融天才:史上最大對沖基金LTCM興衰啟示錄
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跌落神壇的金融天才:史上最大對沖基金LTCM興衰啟示錄

作者: 羅傑.羅溫斯坦
出版社: 行路
出版日期: 2023-01-05
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內容簡介

出版二十餘年暢銷不墜,長踞商業書暢銷榜前茅
投資人、基金管理人員、金融監管單位必讀經典
認識金融體系與投資風險的知名教案
\《商業周刊》年度最佳著作/
\前摩根史坦利投資管理公司董事長 比格斯 力薦/
 

  「你這是在推土機前面撿拾五分錢。」一名資金經理人告訴LTCM合夥人。

  對沖基金本是保守而安全的投資方式,為什麼這家公司險些釀成金融風暴?

  在LTCM瀕臨破產之際,巴菲特為何出價極低,且表明不要其創辦人留任?

 

  1980年代,內向低調的約翰.梅里韋瑟受聘於投資銀行所羅門兄弟公司,在職期間他找來了一群頭腦頂尖、學歷顯赫的交易員,組成了債券套利團隊。該團隊為公司賺進了豐厚獲利,梅里韋瑟也因而深受下屬愛戴。1991年,由於一名下屬惹出交易醜聞,梅里韋瑟辭去所羅門兄弟的職務。兩年後,套利團隊那些忠心的夥伴想方設法要將他迎回公司,但他做出了全然不同的決定。梅里韋瑟找來了這些夥伴,並說服幾位世界知名的經濟學家(其中兩人後來榮獲諾貝爾經濟學獎),甚至聯準會主席候選人大衛.穆林斯等成為合夥人,創建了有別於華爾街過往傳統、全新的對沖基金——長期資本管理公司(LTCM)。

 

  最初的幾年,該公司創造了令人咋舌的驚人獲利,這使得合夥人非常有把握,公司精細調校過的電腦模型已經馴服了風險精靈,能讓他們用接近數學的確定性押注投資。就連華爾街主要的投資銀行也趨之若鶩,譽之為「史上最優秀的對沖基金」,爭相捧著錢借給LTCM,想要成為其合作夥伴,渾然忘了自己肩負監督之責。但是,就在LTCM成為擁有千億美元資產、呼風喚雨的大公司,讓華爾街目眩神迷了近四年後,狀況突然急轉直下……

 

  1998年俄羅斯債券違約,引發了一場LTCM模型始料未及的全球性股災,長期資本的投資組合因而崩潰,日日慘賠。在短短五個星期內,合夥的那些教授從鉅富天才,變得名聲掃地。眼見該公司即將倒閉,其高達一千億美元的資產負債表有可能拖垮全球股市,引發金融風暴,美聯準終於決定出手。9月23日,華爾街各大銀行與數家歐洲銀行,受紐約聯邦準備銀行之邀加入一個財團,這些平常各自為政、彼此競爭的銀行,其代表人圍坐在會議桌旁,商討著如何在短短幾天內籌集三十六億美元,挽救深陷困境的長期資本管理公司。

 

  本書中,作者根據LTCM的內部機密備忘錄,採訪了數十名關鍵當事人,以及參與拯救該公司的重要銀行代表人員,用扣人心弦的細節,以淺顯易懂的寫法,描寫了長期資本管理公司跌宕起伏的興衰過程。從中我們得以清楚了解:LTCM的內部運作方式;個別合夥人的個性差異與影響;投資股票、債券和衍生性金融商品的主要差別;有效市場假說的謬誤;電腦對金融交易的影響;以及讓這一切成為可能的1990年代末華爾街文化。種種細膩的敘述,使得金融史上這起知名事件,讀來猶如一部扣人心弦的驚悚片。

 
推薦人士與各界好評
 

  ►「專為投資而寫的書籍中,有百分之九十五的書根本不值一讀¬……。不過經過這麼多年,還是出現了一些傑作,事實上我的口袋書單裡大概就有三十五本書。我的選書標準是,該書對於如何投資、或是對於理財的情感面向有助益,或者能提出重要見解幫助讀者更加理解商場的野獸本質。……我非常願意把這本書加進我的書單。每個認真的投資人、投資經理人和交易員都該讀讀這本書。¬這是一本極為精彩、令人恐懼的著作,會讓你對於風險的理解眼界大開。」——前摩根史坦利投資管理公司董事長巴頓.比格斯(Barton M. Biggs)

 

  ►「這是對長期資本管理公司的一份絕佳報導:清楚、趣味、資訊豐富且用詞審慎。本書敘事高潮迭起:金融世界的命運,簡言之就是世事難料。它的情況很複雜;它的興衰史背後,有著嚴肅的數學、統計學與¬社會科學問題。最重要的是,這本書描寫了令人不安的金融文化樣貌。」──《華盛頓月刊》

 

  ►「立論堅定穩固、敘事清楚明確。……羅溫斯坦在這家公司的故事中,加入了未經修飾的細節、人物性格,甚至更添戲劇性。尤其,對於長期資本管理公司一開始獲利豐碩、後來卻造成大災難的那些套利交易,作者能夠就其本質提出相當圓滿的解釋。」──《巴倫周刊》(Barron’s)

 

  ►「這本書有種(麥可.路易士)《老千騙局》(Liar’s Poker)的一九九〇年代續作的味道。……作者擅長用簡潔的方式解釋金融問題,但又不致過度簡化。很少有人能夠這麼流暢且具說服力地說明商業運作,然而本書作者羅溫斯坦非常善於敘事。」──Salon.com

 

  ►「羅傑.羅溫斯坦是當今極為傑出的財經記者,他提出了極具說服力的論點,說明長期資本管理公司當年採取的投資策略為何註定會失敗。¬」——《紐約時報書評》

 

  ►「讀來令人欲罷不能。長期資本管理公司事件,在某些方面來說是理想的警世寓言,¬……此外該基金長久以來一直神祕兮兮的,這點讓它的崛起……以及最後灰飛煙滅的歷程,更加讓人感興趣。」──《華盛頓郵報》

 

  ►「你可以想像有一齣戲,劇情裡有著一群聰明絕頂、性情古怪的人物,他們憑藉富可敵國的財力做為籌碼,密謀著要脅整個金融體系聽其號令的計畫。接著試想一下情節,再讀一讀本書。」——《國際經濟》

 

  ►「要寫出這樣一部嚴謹又繁複的故事,必須有新聞記者那樣可靠穩健的文筆。羅溫斯坦先生就具備了這條件。」——《紐約觀察家》


作者介紹

作者簡介
 
羅傑.羅溫斯坦(Roger Lowenstein)
 

  羅傑.羅溫斯坦是美國著名財經記者,曾經任職《華爾街日報》超過十年,並先後在該報撰寫股市專欄「華爾街聽聞」(Heard on the Street)與「內在價值」(Intrinsic Value),也為其他許多刊物如《紐約時報》、《新共和週刊》等寫過文章,並為《聰明錢》雜誌(Smart Money)的一個專欄執筆,著有暢銷書《巴菲特:從無名小子到美國大資本家之路》(Buffett: The Making of an American Capitalist)。他育有三名子女,現在住在紐澤西州的韋斯特菲爾德。

 
譯者簡介

林東翰


  曾經擔任出版社編輯、《BBC知識》雜誌編輯與譯者,譯有《特斯拉:點亮現代世界的傳奇》、《最有梗的桂冠:搞笑諾貝爾獎》、《品嘗的科學》(合譯)、《網路行為的關鍵報告》(合譯)、《落腳矽谷:一位創業家的貼身觀察》、《漫步自由市場》,以及《THE BEATLES:披頭四:唯一正式授權傳記》等書。
 


目錄

◎作者說明與致謝
○本書中各主要機構中的人物  
◎前言
紐約聯準銀行是美國的中央銀行「美聯準」(Fed)最重要的分行,由於地處華爾街,這個地利之便,使它成了艾倫・葛林斯潘所執掌的聯準會在市場上的耳目。強勢的紐約聯準主席威廉.J.麥克唐納,經常和銀行家及交易員對話。他想要跟上交易員彼此分享的八卦,尤其想聽到任何可能擾亂市場,甚至更極端的擾亂金融體系的小道消息。但他還是會盡量待在幕後。要麥克唐納出手干預,即使是最小程度的干預,得要是一場危機,甚至一場戰爭才行。在一九九八年剛剛入秋之際,麥克唐納就出手干預了──而且力道還不小。
亂源似乎很小,而且遙遠得可笑,看似微不足道。但是在一九九八年九月二十三日這個星期三下午,長期資本管理公司(LTCM)似乎已經不容小覷。由於LTCM引發的金融危機,麥克唐納邀來華爾街各大銀行的負責人──這次不是為了幫拉丁美洲國家紓困,而是要想辦法拯救自家人。
 
▎第一部 長期資本管理公司崛起歷程
◎第一章 約翰・梅里韋瑟  
一九七四年,所羅門兄弟銀行聘用了時年二十七歲、眼神堅定、雙頰圓潤、身材結實的梅里韋瑟。他在一九七七年成立的套利小組,代表著所羅門兄弟進化過程中,一個微妙而重要的轉變。這也是一九九○年代長期資本要複製的模式──套利小組是讓梅里韋瑟變得習慣承受這種巨大風險,並且感到自在的實驗場域。由梅里韋瑟所帶領的套利部門,後來變成了主要業務,拿所羅門自家公司的資本做風險投資。
梅里韋瑟做事謹慎以避免犯錯;他不會透露自己的半點私事。對於交易員這個職業,沉默寡言是個完美的特質,但他必定已經察覺到,自己欠缺一種優勢──某種能讓所羅門兄弟顯得和其他債券交易商不一樣的優勢。他的解決方案看似簡單:為什麼不聘請更聰明的交易員?那種完全不同於坊間傳說中只憑膽識做買賣、毫不科學的尼安德塔人,而是將市場視為一種知識學科的交易員?
 
◎第二章 對沖基金  
一九九○年代初期,梅里韋瑟開始重操舊業時,投資這一行進入了黃金時代。擁有投資的美國人比起以前更多,股票價格也上漲到了驚人的高點。市場指數一次又一次飆升衝破以前從未想到的障礙。一次又一次創下新紀錄,使舊標準黯然失色。那是一個黃金時代,卻也是個緊張的時代。
「對沖基金」是從「多方下注」這個俗語衍生的口語,意思是藉由在另一方下注,來限制投機活動產生虧損的可能性。最先操作一個平衡或對沖的投資組合的,是《財星》雜誌撰稿人阿佛雷德.瓊斯。他擔心自己的股票會在普通市場暴跌期間下跌,因此決定利用對沖(也就是同時做多和做空)來中和市場因素。梅里韋瑟向瓊斯看齊,預想著專注在債券市場上進行「相對值」交易的長期資本管理公司。但是兩者有個顯著的區別:梅里韋瑟打從一開始,就打算把長期資本的資金槓桿拉高到二﹑三十倍,甚至更高。
 
◎第三章 首次發行公債
公債是由美國政府發行,用意是為聯邦預算籌措資金。其中每天交易的大約有一千七百億美元,它們普遍被認為是世界上風險最低的投資。但是,三十年期公債在發行六個月左右,發生了一件有趣的事情:投資者把它們塞進保險箱和抽屜裡,打算長期持有。隨著流通量減少,這些債券變得愈來愈難交易。在此同時,財政部發行了一種新的三十年期債券,它們的前景很看好。在華爾街,還要二十九年半才到期的舊債券,大家叫做「非首次發行債券」;而閃亮的新模式則是「首次發行債券」。非首次發行債券由於流動性較差,被認為比較沒人想買,這種債券於是開始稍微打折進行交易,因而有略高的殖利率。
由於長期資本偏好購買在每個市場流動性較差的證券,其資產並未像兩顆骰子滾動時互不相干那樣,完全獨立於其他市場。如果遇到「每個人」都想賣掉的時候,它的資產很容易一起下跌。
 
◎第四章 親愛的投資人
一九九○年代,華爾街的交易大廳已普遍採納學術界對數字確定性的信任。《華爾街日報》上印的每日收盤價,就像壽險公司的精算表般,既可靠又可預測未來走勢,這也造成了華爾街的自大。這種自大主要源自羅伯特.C.默頓和邁倫・舒爾茲。每家投資銀行都聘請了年輕、聰明的博士,他們師承默頓、舒爾茲本人,或他們兩人的學生,把資本冒險投資在「市場是有效率的」這個假設上。 
默頓和舒爾茲受梅里韋瑟延攬為LTCM合夥人,他倆雖沒有參與長期資本的交易,也並未建立詳細說明各種交易案例的「模型」,卻是創造出該基金經營哲學的人。在長期資本的合夥人心裡,波動性是風險的最佳代理。就該公司的看法,價差顯示出對未來波動性風險的不精確預估值──這種波動性(對長期資本而言)是真正舉足輕重的一種風險。這種策略是直接從布雷克-舒爾茲公式演變而來的。
 
◎第五章 拔河比賽 
提供長期資本融資的銀行多達五十五家。這些銀行被該基金合夥人一副無懈可擊的神態給迷惑了,爭先恐後提出比其他銀行更好的條件。長期資本巧妙地利用了銀行渴望賺取規費的心理,促使它們用最有利於長期資本的條件來進行業務。該基金用微薄的利潤率和銀行交易,大幅削減了銀行提供這麼大的投資基金服務時,可望獲得的正常利潤。但是,銀行並沒有停止幻想長期資本會在交易結束後,為它們帶來豐厚利潤。它們就像沮喪卻滿懷希望的父母一樣,不斷用零食寵溺他們不可救藥的孩子。
美林證券和所羅門兄弟是長期資本最大的幕後金主,至少在融資方面是這樣。所羅門把長期資本當作它最大的客戶,尤其是在歐洲的交換交易中,但兩家公司糾纏的歷史讓它們維持著警戒的距離。反觀美林證券,卻愈來愈極力討好長期資本。美林證券的下層職員很快就明白,董事長把長期資本視為特殊客戶。
 
◎第六章 諾貝爾獎
在一九九○年代中期之前,華爾街已經習慣每年會發生一、兩次衍生性金融商品的「劇烈震盪」。隨著受創單位的名單愈來愈長,監管機構開始擔心整個體系有可能應付不了:他們害怕剛好拉到的「那條線」,會讓整個毛線團散掉。但是,是否真有一家和華爾街如此緊密交織的公司,一旦它垮台可能會毀掉這整個體系? 
一九九七年十月,默頓和舒爾茲獲得了諾貝爾經濟學獎。默頓當時謙虛地警告說:「只因為你能夠衡量風險,就認為你可以消除風險,這是錯誤的認知。」舒爾茲家鄉的《渥太華公民報》將他列入名人檔案的同時,提醒他外界對衍生性金融商品有多麼深的疑慮。「你認為一九八七年的股市崩盤你要負多大的責任?」舒爾茲嚇呆了,嘟囔著說道:「完全沒有。真的一點也沒有。這就和你質問諾貝爾,是否會因為他發明了炸藥,而覺得對第一次世界大戰有責任,是一樣的意思。」
 
▎第二部 長期資本管理公司垮台的過程
◎第七章 波動性銀行
一九九八年初,長期資本開始大量做空股票波動性。這一年的最初幾個月,市場很平穩。國際貨幣基金組織制訂了對韓國的紓困計畫,使亞洲的情勢趨於穩定。再過不到一年就要推出歐元的歐洲,投資人還沉浸在樂觀的氣氛裡。長期資本的氣氛也很輕鬆。根據他們的模型,在任何一個交易日,他們可能損失的最大金額為四千五百萬美元──以一家資本百倍於此金額的公司來說,這當然在容忍範圍內。
根據同樣的這些模型,公司遭遇一連串厄運──例如在一個月內賠掉四十%的資本──的可能性微乎其微。如果合夥人們會著急,絕不是和虧損有關;而是找不到夠多可以讓他們賺到錢的投資目標。隨著尋找合適交易的壓力愈來愈大,他們愈來愈常誤入異國的不毛之地,像是巴西和俄羅斯的債券市場和丹麥的不動產抵押貸款。長期資本已經屈服於將資金投入到「某個地方」的致命誘惑。
 
◎第八章 垮台
一九九八年八月十七日星期一,俄羅斯宣布延期償付債務。俄羅斯政府就只打算用盧布支付俄羅斯勞工工資,而不付錢給西方債券持有人。它也不會試圖維持盧布在外國市場的幣值。簡單的說,這就是貶值的一種作法,也是違約行為。星期四,也就是暫停償付三天後,世界各地的市場都崩盤了。星期五,各地的交易員都想退場。亞洲和歐洲股市暴跌。道瓊工業指數在中午前就跌了二八○點,隨後又回穩。
這種明顯的波動性激增,使得長期資本損失了數千萬美元。即使在看似無關的市場裡,長期資本也遭受重創。該公司已經用數學明確算出過,它任何一天的損失,都不太可能超過三千五百萬美元。但在八月的這個星期五,它的資產就跌了五.五三億美元,占其資本的十五%。梅里韋瑟和高級合夥人本能地傾向採用相同的策略:籌募新的資金來讓公司應急,然後等待其交易狀況好轉。
 
◎第九章 人性因素
合夥人對於是否應該借錢,意見嚴重分歧。穆林斯認為,如果該基金要倒閉了,為什麼還要把銀行拖下水?再貸款只會把事情搞得更複雜。梅里韋瑟、霍金斯、莫德斯特和兩名諾貝爾獎得主也同意。希利伯蘭、哈罕尼、黎伊和羅森菲爾德,則強烈主張使用循環信用貸款。他們問,那不然還能怎麼樣補足他們在貝爾斯登的資本? 
合夥人還有高盛銀行和其執行長科津,在九月中,他們成了長期資本的最佳希望。科津同意提供資金,但他要求:擁有合夥人的管理公司LTCM一半所有權,長期資本的策略要全部告知他,此外他有權對該基金的暴險設定限制。這名釋出好意的金融家提議的條件跟收購差不了多少。然而,科津提供了出自高盛及其客戶的十億美元資金,還承諾幫助長期資本籌措第二筆十億美元。而且只要讓大家都知道,長期資本背後有高盛支援,就有可能會止血。梅里韋瑟根本沒辦法拒絕。
 
◎第十章 在美聯準
華爾街四大銀行的銀行家在七點,會見了紐約聯準銀行的彼得.費雪。對於紓困長期資本的資金算是股權呢?或者算是臨時貸款?應該允許長期資本的合夥人留下,還是要解雇他們?如果他們真的留下來,要由誰來控制這個基金?……等等問題,到了八點二十分,四大銀行還在爭論不休。同時間,其他大銀行的執行長陸續抵達,在會議室外面一直等著。費雪叫了暫停,打開大木門,邀請這些人進會議室。
這些華爾街的菁英在商討了一段時間後,對長期資本發洩了他們的憤怒。四年來,這些合夥人對其他事都漠不關心,從每家銀行挑選最有利的交易,甚至毫不遮掩他們的優越感,如今他們看起來就像假先知。美林證券的艾里森和科津一再中途離開會談,向梅里韋瑟提供最新消息。聽聞這些針對他的怒火,梅里韋瑟聽起來很羞愧。「聽著,我會盡我所能地提供協助。」他喃喃說道。
 
◎第十一章 結局
默頓對於長期資本的失敗在現代金融、以及在他本人非凡的學術成就上留下的汙點,非常心煩意亂。另一名諾貝爾獎得主舒爾茲倒保有幽默機智,他在自己的婚禮上告訴賓客,他會冠上他妻子珍的姓,而不是要他老婆冠夫姓。
高盛執行長科津為人正派,卻負責經營一家不擇手段的公司;在一個凡事向錢看的社會中,他知道自己處於一個更大的世界裡的什麼位置;他會為了梅里韋瑟這個讓他失望也令他著迷的對手,而放下手上的劍。如果沒有大通曼哈頓銀行一再幫助,長期資本肯定會破產,該銀行的貸款後來得到償還,並且一舉成名。事實上,多虧了這次救援行動,長期資本得以支付每一筆追加保證金。它對債權人的所有債務也全部償還了。
梅里韋瑟從不懷疑,他和他從所羅門帶來的核心團隊會試圖籌募資,東山再起。幾乎是紓困協議上的墨水一乾,他和其忠實信徒就開始對財團的掣肘感到不耐煩了……
 
○本書各章出場人物與機構